编者按：2004年，黄光裕曾以一系列令人眼花缭乱的手法，在香港市场成功借壳上市，并一度成为“内地首富”。因此，市场对其重组中关村一度抱以极高期望。5月7日，停牌近8个月的中关村恢复交易。由于对黄光裕的重组方案不甚满意，中关村的投资者选择了用脚投票：5月30日，中关村股价报收10.02元，与公司此前拟定的增发价14.67元相比，差额达4.65元/股。本文作者王吉舟先生长期跟踪研究黄光裕旗下公司，曾首次详细解剖黄光裕H股市场借壳过程，对A股上市公司重组也有充分的了解和丰富的实践经验。其对黄光裕重组中关村的分析，也因此具备一定的借鉴意义。

　　不久的将来，事实或许将再次印证A股与港股的差异：在香港市场百战百胜、叱咤风云的黄光裕，在A股故伎重演时或许将坠落尘埃，遭遇前所未有的尴尬。

　　至少到目前为止，抛开众多媒体喧嚣吹捧的因素仔细看去，黄光裕收购中关村（000931.SZ）的一系列动作节奏之冗长难受，已经和他当年国美电器（0493.HK）借壳港股时的妙笔生花无法相提并论。根据对目前黄光裕借壳中关村的局面分析，本次重组应该已经遇到重大的政策难题。不客气地说，如果我们依然把黄光裕放在“壳王”的高度评价，借壳中关村却暴露了多处疑手。

　　一般来说，我们衡量一个“壳”资源的好坏，有三个标准：担保、负债、或有负债总额；总股本；停牌股价。无论从哪个角度，无论在哪个市场来看，中关村都是一个“脏壳”。很难理解黄光裕为什么会选择这样一个目标入手，或许是经不起“段村长”的忽悠？或许是对自己在香港练成的“洗壳大法”胸有成竹？局外人不得而知。

　　节奏颠倒，被债主银行“跳起来猛宰一刀”

　　先从债务重组说起。A股借壳最担心的就是负债问题，本来看上去风平浪静的一个上市公司，只要重组方一露面，马上跳出来无数的债主前来讨债，这是每一个重组方最揪心的问题。而在今天的股市借壳行情中，优质的壳资源，处理掉全部债务的代价不应该超过5000万元，否则重组方的财务负担就比较重了。即使是一般的良好壳资源，也不应该超过1亿元的清理负债代价。但中关村光仅欠 建设银行和 中国银行的负债总额就高达5.92亿元，担保高达30多亿元，可说是天文数字。

　　按常理说，像中关村这样的负债大户，银行为了支持重组，一般都会对债务进行打折，甚至对折也是很有可能的——只要重组方的力度够大。但显然，黄光裕面对的结局是全额归还两家银行的贷款本金，免去的仅仅是利息。

　　这种结果是任何一个不良债务人去银行谈判都能得到的结果，而黄光裕的功力显然不应该差到这种地步。

　　看来，黄光裕似乎把债务重组和资产重组的节奏搞乱套了。2006年3月，黄光裕几乎迫不及待地先拿了公司的控制权，高调入主欠债大户中关村。其后的结果大家都看见了：本已绝望的银行喜出望外，把打折的债务处置方案付之一炬，跳起来猛宰首富一刀。面对利刃，黄光裕左右抵挡了一年有余，最终还是选择了引颈受戮。一来他自己目标太大，先拿控制权的策略，暴露出他志在必得的意图，这可犯了买东西的大忌。而首富的副作用也使他除非请代言人出面，否则任何见到他的银行都会坐地涨价，似乎不如此就是不尊重首富头衔，而黄光裕似乎也习惯了。另一方面，作为房地产开发商的黄光裕，将来一定希望能得到这两家银行的大力支持，因此，他或许也备有“堤内损失堤外补”的秘密武器。

　　但无论如何，笔者认为，先拿控制权绝对不是债务重组时的正确招式。黄光裕应该先折磨银行，等基本形成债务重组协议之后，再跳进去吃下控制权，并迅速停牌锁定价格。

　　这一次，他可是心急吃了热豆腐，结果就是多花了至少两亿元现金和多磨蹭了一年的债务重组时间——这一年恰恰是中国股市暴涨的一年，中关村的停牌价格因此翻了4倍。至于高达30多亿元的CDMA担保，就更加把黄光裕折磨得死去活来了。

　　话说回来，也许对于黄光裕而言，5亿元现金“洗壳”代价其实并不被他放在眼里——反正他下的也是“大棋盘”。

　　但是，绝对太累，太可惜。

　　朋友越多越好，但股本不是

　　黄光裕或许忘记了A股市场与香港股市的大区别——这里不能缩股，只能增发，缺钱了对投资者增发，缺控制权了对大股东增发，再缺钱了再对投资者增发，再缺控制权了再对大股东增发。这就有些像水多了加面，面多了加水，结果就只能是使整个厨房充满了面团。

　　而显然，面团最初越大，在加面、加水的过程中就越容易先充满厨房，淹死和面者。因此，在中国股市发明缩股手段之前，越小的“壳”无疑越有竞争力。

　　总股本小，重组的代价就越低，未来可以做的增发轮次就多；同样的业绩，股本越小，股价也就容易走高，股票看起来就越性感。

　　A股市场最优质的“壳”，总股本在5000万～8000万股之内。可惜，这样的“壳”遍寻整个A股市场也没剩十几家，而且早就是“万人迷”了。因此，一般能找到的“壳”，可以让步到总股本两亿股之内，再大就臃肿了，超过5亿股的壳没人喜欢——除了黄光裕。

　　而中关村是个总股本达6.75亿股的“大壳子”。从股本角度看，与其找中关村，还真不如直接重组 ST银广夏至少还能再引爆一轮媒体的眼球。

　　增发价：创造了一个纪录，暴露了一个失败

　　按照中关村常务副总裁王军的说法，黄光裕选择14.67元作为增发价格，是为了给股民让利。但在笔者看来，这绝对是今年资本市场“最黑色的幽默”，这让股市里的每一只“小鸡”都听到了“黄鼠狼”诚恳的新年祝词。